בעיות הסוכנות של משקיעים מוסדיים

מבוא: מעבר ממודל של בעלות מבוזרת לריכוז מוסדי

המאמר בוחן כיצד עלייתם של משקיעים מוסדיים שינתה את פני ממשל התאגידים. בעבר, הבעיה המרכזית שעמדה במרכז הספרות הכלכלית הייתה זו שתיארו ברל ומינס: הבעלות על חברות ציבוריות הייתה מפוזרת בין משקיעים רבים חסרי כוח ממשי, ואילו השליטה הייתה בידי הנהלת החברה. מצב זה גרם לבעיות סוכן חמורות, שבהן המנהלים נהגו לקדם את טובתם האישית על פני טובת בעלי המניות. אולם, בעשורים האחרונים חל שינוי עמוק: השקעות מוסדיות ריכזו אחוזים ניכרים מהבעלות על חברות רבות, והדבר שינה את האיזון במערכת.

המאמר מצביע על כך שלמרות שבמבט ראשון ריכוז הבעלות עשוי להיראות כפתרון לבעיית הסוכן הקלאסית, הרי שבפועל נוצרה שכבת סוכנים חדשה – מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים – אשר הם עצמם פועלים כנציגים של משקיעים סופיים (למשל, עמיתים בקרנות פנסיה). לפיכך, נוצרת בעיה חדשה: בעיית הסוכן של המשקיעים המוסדיים עצמם.

מסגרת אנליטית להבנת בעיות הסוכן של משקיעים מוסדיים

הכותבים מציעים מסגרת תאורטית לניתוח האינטרסים וההתנהגות של מנהלי ההשקעות, תוך התמקדות בשלושה סוגים עיקריים: קרנות מחקות מדד (Index Funds), קרנות נאמנות מנוהלות אקטיבית, וקרנות גידור אקטיביסטיות. הם טוענים שמנהלי השקעות סובלים מתמריצים חלשים להשקיע בניהול פעיל של תיקי ההשקעות ובמעורבות בממשל תאגידי (stewardship), בעיקר משום שהעלות של פעולות אלו חלה עליהם, בעוד שהרווחים מהן מופנים במלואם לבעלי המניות.

גם התחרות בין מנהלי השקעות אינה מספקת תמריץ מספק לשיפור התנהלותם, שכן ביצועיהם נמדדים לרוב ביחס למדדים ולא על פי תרומתם הכוללת לערך החברות בהן הם מחזיקים. בנוסף, הם עלולים להיות מושפעים משיקולים זרים, כגון רצון לשמר קשרים עסקיים עם חברות, דבר שמגביר את נטייתם להעדיף את ההנהלות על פני האינטרסים של בעלי המניות.

קריסת ההנחות של ברל ומינס

בעוד שבתחילת המאה ה־20 ניכרה פיזור משמעותי בבעלות על חברות ציבוריות, המגמה התהפכה לחלוטין. כיום, גופים מוסדיים הם בעלי אחוזים גבוהים מהמניות בחברות רבות. לדוגמה, בשנת 2016, 63 אחוז מהמניות של חברות ציבוריות הוחזקו על ידי גופים מוסדיים. בחברות הגדולות ביותר בארצות הברית, חמשת בעלי המניות הגדולים החזיקו בממוצע בכ־20 אחוז מהמניות, ועשרים בעלי המניות הגדולים החזיקו בכשליש.

על רקע זה, הכותבים מציינים כי הגופים המוסדיים מחזיקים בכוח רב לקביעת מדיניות החברות ולהשפעה על החלטות ניהוליות. עם זאת, עולה השאלה האם הם מנצלים כוח זה לטובת המשקיעים הסופיים או שמא קיימים כשלים אינהרנטיים בתמריציהם.

מאפייני קרנות ההשקעה והשלכותיהם על בעיות סוכן

המאמר מבחין בין קרנות מנוהלות אקטיבית לקרנות פסיביות (מחקות מדדים). הקרנות הפסיביות צברו תאוצה בזכות העלויות הנמוכות והתשואות התחרותיות שהן מציגות. לדוגמה, שיעור ההוצאה השנתי הממוצע בקרנות פסיביות עומד על 0.12 אחוז בלבד.

אף על פי כן, הקרנות הפסיביות סובלות מתמריצים חלשים ביותר למעורבות אקטיבית בממשל תאגידי, כיוון שהן אינן יכולות לחרוג מהמדד שאותו הן עוקבות. גם הקרנות האקטיביות אינן חפות מקשיים: רבות מהן מתפקדות כ־"מחקות נסתרות", כלומר, מחזיקות בהרכב דומה למדדים המרכזיים ובפועל מתנהלות כקרנות פסיביות. בשני המקרים, המנהלים חסרים את המוטיבציה הכלכלית להוציא משאבים משמעותיים על פיקוח ושיפור ממשל תאגידי.

העלות למול התועלת והבעיות המבניות

הכותבים מדגישים פער יסודי: אף שמנהל השקעות עשוי לדעת כי פעולה מסוימת (כמו התנגדות להנהלה בהצבעה באסיפה כללית) תעלה את ערך המניה, הרי שהתמריץ שלו לפעול תלוי בהכנסותיו מהפעולה. מאחר שדמי הניהול נגזרים כאחוז קטן מאוד מהיקף הנכסים, התועלת הישירה של המנהל קטנה משמעותית מעלות הפעולה. כך, נוצרת תת־השקעה כרונית בפעילויות stewardship גם כשברור שהן מועילות לבעלי המניות.

בנוסף, ניסיון למשוך משקיעים באמצעות שיפור ביצועים אינו תמיד אפקטיבי, במיוחד בקרנות פסיביות. גם בקרנות אקטיביות, הרצון לשמור על קשרים עם הנהלות חברות עלול להביא להטיית החלטות ההצבעה ולפגיעה בעצמאות השיפוט של המנהלים.

קרנות גידור אקטיביסטיות: פתרון חלקי

המאמר מציין שקרנות גידור אקטיביסטיות הן יוצאות דופן. בשל המבנה הייחודי שלהן ותמריצי שכר שונים, הן לעיתים יוזמות שינויים בחברות שבהן הן משקיעות, כולל החלפת הנהלות או שינוי אסטרטגיה עסקית. ואולם, גם אם הן מצליחות לתקן חלק מכשלים, אין ביכולתן להתמודד עם היקף הבעיות הכולל הנובע מהתמריצים הלקויים של שאר המשקיעים המוסדיים.

מדיניות ורגולציה: השלכות והמלצות

לסיום, הכותבים מציעים שהכרה בבעיות הסוכן של המשקיעים המוסדיים צריכה להנחות מדיניות ציבורית. אין מקום להחלשת זכויות בעלי המניות מתוך הנחה שהמשקיעים המוסדיים ישתמשו בהן לרעה. במקום זאת, יש לעודד שקיפות מוגברת בפעילות ההצבעה של הגופים המוסדיים, לאכוף קודים של stewardship, להסדיר פעילות יועצי הצבעה (proxy advisors) ולהבטיח שמבנה העמלות אינו מעודד פסיביות או תלות בהנהלות.

סיכום

המאמר מציב אתגרים משמעותיים לחשיבה המקובלת אודות תפקידם של משקיעים מוסדיים בממשל תאגידי. אף שריכוז הבעלות בידיהם עשוי להיראות כהבטחה לשיפור הפיקוח על הנהלות חברות, בפועל התמריצים הכלכליים שלהם – ובעיקר של מנהלי ההשקעות – יוצרים עיוותים עמוקים. כדי להבטיח שהכוח המצטבר בידי משקיעים מוסדיים יתורגם לממשל תאגידי איכותי ולערך לבעלי המניות, יש צורך בהכרה רחבה בבעיות המבניות והצעת פתרונות רגולטוריים הולמים.

חשיבותו של המאמר לשוק ההון בישראל

המאמר "בעיות הסוכנות של משקיעים מוסדיים" רלוונטי במיוחד עבור שוק ההון הישראלי, בו חלק ניכר מההון המושקע בבורסה מנוהל על ידי גופים מוסדיים כגון קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל. במציאות זו, שבה הציבור הרחב מפקיד את חסכונותיו בידי מנהלי השקעות, עולות שאלות דומות של ניגודי עניינים, תמריצים לקויים וחולשת מנגנוני הפיקוח הפנימיים. הממצאים והניתוח שמציעים המחברים מספקים מסגרת תאורטית ומעשית להבנת האתגרים הייחודיים בשוק המאופיין בריכוזיות ובקשרים עסקיים צולבים. כמו כן, הם מהווים קריאה לחשיבה מחודשת על הרגולציה, השקיפות והאחריות של גופים מוסדיים כלפי ציבור החוסכים, במיוחד במצבים שבהם האינטרס של המנהלים עשוי לסטות מהאינטרס של המשקיעים. המאמר נלמד בקורס משקיעים מוסדיים ושוק ההון באוניברסיטה העברית.

 

Bebchuk, L. A., Cohen, A., & Hirst, S. (2017). The agency problems of institutional investors. Journal of Economic Perspectives, 31(3), 89-112.