האם שורט סקוויז מוביל לחריגות שוק ולאפקט אנטי-מינוף? ראיות ממקרה גיימסטופ

מבוא

המאמר עוסק באירוע הספקולטיבי החריג שהתרחש בתחילת שנת 2021 במניית גיימסטופ (GME), במסגרתו זינק מחיר המניה באופן חריג וללא ביסוס כלכלי ממשי. החברה, קמעונאית משחקים אמריקאית, סבלה בשנים האחרונות מהתכווצות במכירות, בין היתר בשל המעבר להפצה דיגיטלית, השפעות מגפת הקורונה וירידה בביקוש לחנויות פיזיות. בעקבות כך, הפכה GME לאחת מהמניות עם שיעור השורט הגבוה ביותר בשוק. אולם, קבוצה של משקיעים פרטיים מהפורום r/Wallstreetbets ברדיט ביצעה תיאום רכישות רחב היקף, מה שגרם ל־short squeeze, מצב שבו מוכרי השורט נאלצים לרכוש את המניה בחזרה במחירים גבוהים על מנת לצמצם הפסדים, מה שהוביל לעלייה חדה במחיר המניה.

מסגרת תיאורטית וספרות קודמת

מטרת המחקר היא להציג ראיות כמותיות לכך שהתשואות בשוק בזמן שורט סקוויז אינן נורמליות, ולזהות תופעה ייחודית בזמן זה: אפקט אנטי-מינוף. המאמר מתמקד באי-רגולריות של שוק ההון בתקופת הסחיטה ומערער על תוקף הנחת השוק היעיל (Efficient Market Hypothesis, EMH), שלפיה מחירי ניירות ערך משקפים את כל המידע הקיים.

הכותב מציין כי במצבים רגילים, קיימת בשוק תופעת מנוף (leverage effect), לפיה כאשר מחירי מניות יורדים, התנודתיות גדלה. לעומת זאת, במקרה של GME, נצפתה תופעה הפוכה: עליות במחיר לוו בעלייה בתנודתיות, תופעה שהכותב מכנה "אפקט אנטי-מינוף", אשר נחשבת לסימן לחריגות שוק.

נתונים סטטיסטיים ותיאוריים

המחקר מתבסס על נתוני מסחר תוך-יומיים (intraday) בין התאריכים 4 בינואר 2021 ל־5 בפברואר 2021, ומחשב תשואות שעתיות. מהנתונים עולה כי התשואות אינן מתפלגות נורמלית, אלא מציגות התפלגות בעלת שיאיות גבוהה (leptokurtic) והטיה חיובית. מדדי סטיית תקן, שיאיות והטיה מעידים על חריגות מובהקת. בנוסף, באמצעות ניתוח גרפי וכלים סטטיסטיים כגון ACF ו־PACF, המאמר מדגים קיום של clustering בתנודתיות, כלומר תנודתיות גבוהה נוטה לבוא ברצף.

בדיקת יעילות השוק: מבחן הריצות

המאמר בוחן את יעילות השוק באמצעות מבחן הריצות (Runs-test), מבחן סטטיסטי לא פרמטרי הבוחן האם סדרת התשואות מתנהגת באופן אקראי. התוצאה מצביעה על כך שמספר הריצות בפועל נמוך מהמצופה, וה־p-value של המבחן מובהק סטטיסטית ברמת מובהקות של 5%. מכאן מוסקת המסקנה שהתנהגות התשואות בתקופת המשבר לא הייתה אקראית, ומכאן שיש חריגה מהנחת ה־EMH.

קיומו של אפקט אנטי-מינוף

המאמר מציג ניתוח כלכלי מתוחכם באמצעות מודלים ממשפחת GARCH, ובעיקר מודלים אסימטריים מסוג EGARCH ו־TGARCH (או GJR), על מנת לבחון את קיומו של אפקט אנטי-מינוף. מודלים אלה בוחנים את הקשר בין תשואות לשינויים בתנודתיות לאורך זמן, תוך הבחנה בין תגובה לתשואות חיוביות לעומת שליליות.

תוצאות המודל EGARCH מראות שמקדם האסימטריה (γ) חיובי ומובהק סטטיסטית, דבר המצביע על כך שעליות במחיר גורמות לעלייה גבוהה יותר בתנודתיות לעומת ירידות – ההיפך מתופעת המינוף הרגילה. גם במודל TGARCH נמצא כי המקדם γ שלילי, מה שמעיד באותה מידה על קיום אפקט אנטי-מינוף. שני המודלים עברו בהצלחה בדיקות התאמה נוספות, כגון מבחן LM לאוטוקורלציה.

דיון בממצאים

המאמר דן בהשלכות של התנהגות השוק במהלך שורט סקוויז. בדרך כלל, בתקופות משבר, ירידות במחירים מלוות בעלייה בתנודתיות עקב עלייה בסיכון פיננסי, דרישה לנזילות והיסטריה בשוק. אולם, במקרה של GME, ההיפך התרחש: תנודתיות עלתה דווקא כאשר המחיר עלה, והסיבה לכך היא בעיקרה התנהגותית. המוכרים בחסר נאלצו לרכוש את המניה בכל מחיר, מה שיצר ביקוש לא רציונלי. התיאום בין משקיעים, שהתאפשר בין היתר בזכות המדיה החברתית, יצר תופעה של פיצוץ מחירים ללא עוגן כלכלי.

כותב המאמר טוען כי תופעה זו אינה תואמת את הנחות השוק היעיל ולכן יש להתייחס אליה כאל חריגה. חשוב להבין שהתופעה אינה מתמשכת. אפקט אנטי-מינוף, כמו כל חריגה, לא מחזיק לאורך זמן. עם זאת, הוא עשוי לשמש כאינדיקטור להופעת אנומליה בשוק.

מסקנות

המסקנה המרכזית היא שהאירועים סביב GME מהווים דוגמה מובהקת להפרת עקרונות השוק היעיל. המחיר של GME זינק לרמות שאינן נתמכות על ידי גורמים יסודיים, אלא על ידי התארגנות של משקיעים ותגובה של מוכרי שורט. תופעה זו נבחנה באופן כמותי באמצעות מבחן הריצות ומודלים GARCH, והראתה שהתשואות אינן אקראיות ושתנודתיות עולה יחד עם עליות במחיר – סימן ברור לאנומליה.

המאמר מציע גישה חדשה לזיהוי חריגות שוק באמצעות זיהוי אפקט אנטי-מינוף, ומדגיש את החשיבות בפיקוח על תיאום בין משקיעים בתקופה שבה קל מאוד להתארגן ברשתות חברתיות. על פי הכותב, תיאום שכזה עלול להוביל לבועות או להתנהגויות לא רציונליות גם בתקופות רגילות, ולכן יש צורך בהמשך מחקר בתחום ובפיתוח כלים רגולטוריים מתאימים.

סיכום

המחקר פורץ דרך בכך שהוא מציע מתודולוגיה אמפירית חדשה לזיהוי תנאים חריגים בשוק ההון, תוך שימוש במודלים סטטיסטיים מתקדמים. זיהוי של אפקט אנטי-מינוף יכול לשמש ככלי נוסף בידי חוקרים, רגולטורים ומשקיעים להבנת תופעות קיצון בשוק ההון, ומקרה GME מספק דוגמה נדירה אך מאלפת להשפעת תיאום ופסיכולוגיה של המונים על תמחור נכסים.

 

Vasileiou, E. (2022). Does the short squeeze lead to market abnormality and antileverage effect? Evidence from the Gamestop case. Journal of Economic Studies, 49(8), 1360-1373.